短期運(yùn)價或已見底。

受制裁影響疊加疫情影響、春節(jié)假期，短期運(yùn)價下跌在所難免，但反彈勢能逐漸積聚。

運(yùn)力需求向好支撐市場復(fù)蘇。

中國積極政策出臺、中美貿(mào)易協(xié)議達(dá)成、長距離運(yùn)輸需求激增等，預(yù)計2020年VLCC運(yùn)力需求增長1.9%-2.9%。

運(yùn)力供給總量維持低速增長。

新船交付量低、限硫令抑制供給、船舶作業(yè)效率下降等，預(yù)計2020年運(yùn)力供給增長1.7%-2.8%。

收益預(yù)測

預(yù)計2020年TD3C航線年均TCE在24,000—36,000美元/天之間，趨近于31,000美元/天上下。

短期運(yùn)價或已見底

受美國制裁影響，從2019年9月末開始，國際油運(yùn)市場VLCC代表航線中東至中國運(yùn)價跌宕起伏，先后經(jīng)歷了因恐慌而致的非理性飆升期（2019年10月12日VLCC典型代表航線——中東-中國航線TD3C日收益水平（TCE）突破30萬美元/天達(dá)到歷史最高點(diǎn)）、理性回調(diào)期、傳統(tǒng)旺季震蕩上行期以及因制裁解除而一次性釋放26艘790多萬載重噸VLCC運(yùn)力重返現(xiàn)貨市場、遠(yuǎn)東假期和突發(fā)疫情共同影響的快速回落期。截至2月10日，TD3C中東至中國航線運(yùn)價指數(shù)僅為WS41.71，日收益水平已跌至15,474美元/天，較1月中旬狂跌了9萬美元/天。見下圖。

數(shù)據(jù)來源：波羅的海航運(yùn)交易所

此外，從中東-遠(yuǎn)東航線歷史月平均TCE來看，今年2月份平均TCE處于過往10年中東-遠(yuǎn)東航線2月份TCE平均水平的低位，僅有2013年和2018年2月的月平均TCE低于當(dāng)前水平。從過往10年2月份第一周的平均TCE來看，今年2月份的第一周處于過往10年中東-遠(yuǎn)東航線2月份第1周的低位，僅有3周的平均TCE低于今年2月第一周。通過縱向?qū)?biāo)歷史可見，當(dāng)前中東-遠(yuǎn)東航線TCE已處于近10年的低點(diǎn)。而中東-中國航線（TD3C）如下圖所示，當(dāng)前TCE正處于有記錄以來歷史低點(diǎn)。

我們認(rèn)為，制裁解除所釋放的運(yùn)力，只會在短期內(nèi)對供需關(guān)系帶來一定的沖擊?？紤]到中國政府當(dāng)局疫情防控措施得力而疫情平穩(wěn)后需求有望快速復(fù)蘇、中美貿(mào)易協(xié)議能源貿(mào)易部分執(zhí)行在即，特別是運(yùn)力需求向好和運(yùn)力供給相對低速增長等諸多利好因素反彈勢能逐漸積聚，運(yùn)價水平或已見底。

運(yùn)力需求向好支撐市場復(fù)蘇

01.當(dāng)前疫情不會改變我國經(jīng)濟(jì)向上增長的趨勢，積極支撐性政策紛紛出臺

本次疫情對我國經(jīng)濟(jì)的影響，屬于短期外部沖擊，對中長期增長發(fā)展趨勢不會造成實(shí)質(zhì)性影響。IMF和世界銀行也紛紛表示對中國有足夠的信心，中國經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)展現(xiàn)極強(qiáng)的韌性，將保持一個健康合理的增長速度。市場樂觀預(yù)期，本輪疫情有望在2月底得到基本控制出現(xiàn)拐點(diǎn)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動3月份開始復(fù)蘇，4月份全國經(jīng)濟(jì)生活基本恢復(fù)常態(tài)。能源需求將增加，國內(nèi)各大煉廠相繼恢復(fù)到疫情前的生產(chǎn)水平，國內(nèi)對能源需求量重新回到上升通道。

疫情發(fā)生后，國家各部委紛紛出臺強(qiáng)有力支持企業(yè)抵抗疫情影響的政策及配套措施。在貨幣政策方面，明確對受疫情影響嚴(yán)重的企業(yè)到期還款困難的，可予以展期或續(xù)貸；適當(dāng)下調(diào)貸款利率、增加信用貸款和中長期貸款，支持相關(guān)企業(yè)戰(zhàn)勝疫情災(zāi)害影響；火速向市場投放資金，銀行體系流動性已比去年同期多出超1萬億元。在稅收政策方面，對在疫情防控中發(fā)揮重要作用、受疫情影響嚴(yán)重的基礎(chǔ)民生等相關(guān)企業(yè)減稅免稅。北京、上海、廣州、浙江、四川、黑龍江、海南、山西、遼寧、吉林等省市也及時出臺了各種組合政策幫助企業(yè)抵抗疫情影響。包括加大對防疫重點(diǎn)企業(yè)財稅支持力度、對相關(guān)企業(yè)和個人給予稅收優(yōu)惠、減輕企業(yè)經(jīng)營負(fù)擔(dān)、優(yōu)化政府服務(wù)等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，全力支持和推動受疫情影響的各類企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)。

02.中美已達(dá)成第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，中國將恢復(fù)進(jìn)口美國能源產(chǎn)品

中美達(dá)成階段協(xié)議，全球經(jīng)濟(jì)受益。在能源產(chǎn)品方面，根據(jù)中美雙方所簽訂的協(xié)議，中國在2020-2021年擴(kuò)大進(jìn)口共計524億美元的能源產(chǎn)品。在2017年基數(shù)之上，中國2020日歷年自美國采購和進(jìn)口擴(kuò)大規(guī)模不少于185億美元，2021日歷年自美國采購和進(jìn)口擴(kuò)大規(guī)模不少于339億美元。以中美貿(mào)易協(xié)議數(shù)額來推算，預(yù)計2020年和2021年中國自美國進(jìn)口的原油和LNG總量將分別達(dá)到2500萬噸、4600萬噸和1000萬噸、1500萬噸。權(quán)威機(jī)構(gòu)預(yù)計，2020年中國原油進(jìn)口量有望繼續(xù)增長近4000萬噸，這意味著本年大部分的增量可能會由美國原油填充。

03.原油貿(mào)易東行為主，長距離運(yùn)輸需求將增

根據(jù)Drewry經(jīng)紀(jì)公司預(yù)測，2020年全球原油產(chǎn)量增量將主要來自美國、巴西、挪威等大西洋沿岸國家（見下圖），而上述國家和地區(qū)原油出口的主要流向是遠(yuǎn)東地區(qū)，將有望大幅提升長距離運(yùn)輸需求，預(yù)計2020年VLCC噸海里需求增長達(dá)1.9%-2.9%，高于2019年1.5%。

數(shù)據(jù)來源：Drewry

這其中，美國原油出口將起到主導(dǎo)作用。日前，美國能源信息署（EIA）、國際能源署（IEA）、OPEC三大機(jī)構(gòu)預(yù)測2020年美國原油產(chǎn)量增量的平均值為120萬桶/天，為增加原油出口提供了支撐。

從2017-2019年承攬美國原油出口貨盤VLCC來源地統(tǒng)計來看，2019年VLCC從遠(yuǎn)東空放至美灣交易量成倍增長，而隨著中美貿(mào)易協(xié)議的達(dá)成，今后美國原油出口流向?qū)⒅饾u由歐洲、印度轉(zhuǎn)向中國、韓國等遠(yuǎn)東地區(qū)，為長距離運(yùn)力需求增長提供了支撐。

數(shù)據(jù)來源：Breamar

當(dāng)前VLCC、Suezmax、Aframax三種船型承運(yùn)美灣出口原油份額各占三分之一，而今后隨著Harbor Island、 Corpus Christi等碼頭的升級投產(chǎn)以及管道基礎(chǔ)設(shè)施的陸續(xù)升級，2021年起VLCC靠泊效率和成本將大幅改善，未來美灣VLCC原油出口份額有望逐漸增加。

數(shù)據(jù)來源：Poten

04.限硫令帶來額外的運(yùn)力需求增長

限硫令的生效不僅將進(jìn)一步改變油品貿(mào)易結(jié)構(gòu)，也將加快煉廠產(chǎn)能升級改造。預(yù)計2020年，因新增低硫油需求需要煉廠額外增加100萬桶/天的產(chǎn)能，對應(yīng)將有望增加海運(yùn)需求60萬桶/天。

運(yùn)力供給總量維持低速增長

01.新建訂單下滑，新船交付量低

當(dāng)前VLCC新船在建訂單占比已從2015年接近20%水平下滑至9%，且由于一艘新造船建造時間平均為2年左右，即使短期新船訂單大漲，2年內(nèi)對運(yùn)力亦無明顯影響，短期運(yùn)力供給增速確定下滑。預(yù)計2020年VLCC新船交付37艘，為2016年以來新低。

02.限硫令抑制船舶運(yùn)力供給

IMO2020生效元年，營運(yùn)船舶運(yùn)力供給將受到進(jìn)一步抑制。主要原因，一是老齡船適貨性越來越差，隨著船齡增加噸海里運(yùn)距呈現(xiàn)越來越短態(tài)勢（見下圖），而運(yùn)營維護(hù)成本提升，船東或?qū)⒓涌齑安鸾獠椒?。二是?jù)統(tǒng)計仍有約80艘VLCC計劃裝Scrubber，這將進(jìn)一步減少現(xiàn)貨市場運(yùn)力供給。三是因采用低硫燃油策略而承受超高運(yùn)營成本的船東，降速航行或?qū)⒊蔀槌B(tài)。若每降速0.5節(jié)，則將吸收約3%左右的市場運(yùn)力。

數(shù)據(jù)來源：Breamar

03.船舶作業(yè)效率顯著降低

受低硫燃油供給不充足制約，加油排隊(duì)時間拉長、尤其是非主流航線船舶加油受限，一定程度影響了船舶運(yùn)營效率。

而船廠人手不足、船塢緊張、工程復(fù)雜超預(yù)期，已導(dǎo)致在廠安裝Scrubber船舶修期延長。在2019年油輪平均每船安裝時間40天左右的基礎(chǔ)上，預(yù)計2020年油輪每船安裝時間或?qū)⒍喑?0天左右。

此外，受疫情影響，各國港口對船舶檢疫力度加大，尤其對曾經(jīng)掛靠中國港口的船舶采取更嚴(yán)格防控措施，預(yù)計至少在2020年上半年將明顯影響全球運(yùn)力供給。

收益有望超預(yù)期反彈

通過對歷史收益變動和運(yùn)力利用率變動進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)，在正常市場情況下，兩者趨勢基本一致。因此，我們根據(jù)運(yùn)力利用率變動走勢，通過回歸分析，按照樂觀、中性和保守等三種情境預(yù)測了2020年TD3C航線年平均收益水平。

樂觀情境：中美如期履行第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議且效果理想，中國經(jīng)濟(jì)活動3月份開始恢復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象；2020年海運(yùn)量較2019年預(yù)計增長1.5%，運(yùn)距增長2.4%，全年運(yùn)力需求增長3.9%；運(yùn)力交付率82%，拆解率4%，約100艘VLCC安裝脫硫塔且平均安裝時間為50天，運(yùn)力供給增長1.7%；TD3C航線年均TCE為36,000美元/天。

中性情境：中美履行第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議但效果一般，中國疫情得到控制、經(jīng)濟(jì)活動4月份開始恢復(fù)，國際經(jīng)濟(jì)形勢維持現(xiàn)狀，沒有其他利好或利空因素影響；2020年運(yùn)量較2019年預(yù)計增長0.9%，運(yùn)距增長2%，全年運(yùn)力需求增長2.9%；運(yùn)力交付率85%，拆解率4%，約80艘VLCC安裝脫硫塔且平均安裝時間為45天，運(yùn)力供給增長2.2%；TD3C航線年均TCE為31,000美元/天。

保守情境：中美未能如約履行第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議或效果不理想，中國疫情得到控制、經(jīng)濟(jì)活動5月份開始恢復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行或有其他利空因素影響；2020年運(yùn)量較2019年預(yù)計增長0.3%，運(yùn)距增長1.6%，全年運(yùn)力需求增長1.9%；運(yùn)力交付率87%，拆解率3.9%，約80艘VLCC安裝脫硫塔且平均安裝時間為40天，運(yùn)力供給增長2.8%；TD3C航線年均TCE為24,000美元/天。

綜上，我們預(yù)計2020年TD3C航線年均TCE在24,000—36,000美元/天之間，趨近于31,000美元/天上下。

另據(jù)波羅的海交易所公布的最新FFA價格預(yù)測，TD3C航線2020年均FFA價格為27,700美元/天，但當(dāng)前價格預(yù)測受到即期市場疫情制約、部分VLCC運(yùn)力集中釋放等利空因子影響，悲觀情緒縈繞，市場正處于低谷；未來實(shí)際運(yùn)價或因疫情平穩(wěn)后需求快速復(fù)蘇、中美貿(mào)易協(xié)議能源貿(mào)易得以執(zhí)行，特別是運(yùn)力需求向好支撐市場復(fù)蘇和運(yùn)力供給相對低速增長等諸多利好因素的共同作用，將進(jìn)一步拉升全年平均水平。

中遠(yuǎn)海運(yùn)能源研究中心

2020年2月11日